机械设计制造及其自动化专业排名机械设备行业机械“传道”系列之三:向卓越迈进,全球视角下的中国工程机械龙头
发表时间:2019-05-31 14:02:15 作者:雕刻机

随着机械装备制造的龙头企业在国内市场获得优势地位,并且逐步提升全球化经营水平,我们认为需要更多的站在全球视角下去分析。在本篇报告中,我们以工程机械为例,讨论三一重工在全球市场的发展阶段、核心竞争力和长期拓展空间。

    产品业务线:从全球视角来看,国内外企业的产品布局略有不同:在工程机械领域,国内企业的品类布局相对全面;国外龙头还涉及核心零部件的生产销售,并提供金融产品服务。而三一重工的业务从2006年开始,产品线经历了由单品向多品类扩张的过程,由混凝土机械向挖掘机演化。技术与服务:根据工程机械协会的数据,三一重工挖掘机市场份额从2011年的11.6%,提升至2018年的23.07%。在25t以下的型号中,三一重工的市占率优势较大;而在大挖领域,三一逐步比肩卡特彼勒。

    生产效率:从全球范围来比较,2017年三一重工的人均产出接近40万美元/人,生产效率已经超过小松、日立建机等,逐步接近卡特彼勒。

    财务管理:三一重工有息负债规模从2016年的高点回落超过100亿元,而充沛的现金流则提供了源源不断的动力。根据年报的披露,2017年公司经营现金流净额为85.7亿元,为历史最好水平。

    销售渠道:工程机械产品销售的主要途径是代理商,卡特与小松的代理体系有几个重点特征:1.与代理商形成利益共同体;2.在需求不景气时,让利给代理商。3.代理商具备服务和维修能力。而三一重工在国内每个省都有1-2个代理商,并拥有大部分省级代理商10%左右的股权。公司大部分的销售费用是以佣金返点的形式返回给了代理商,根据半年报的披露,2018上半年三一重工的销售佣金占销售费用的49%。

    股权结构:卡特彼勒股权结构主要以机构投资者为主,前十大股东合计持有36%的股权;三一重工的股权结构相对集中,以高管和创始人团队为主,前十大股东合计持有52%的股权。

    投资曲线:工程机械行业发展已较为成熟,卡特彼勒的市场份额已达到较高水平,进一步提升的空间不大,近几年业绩回升主要受益于产品利润水平的上行。而三一的发展过程可以分为两个阶段:1.在2011年之前,作为成长股龙头,享受行业规模和市场份额的双重扩张。2.2011年之后向周期股切换,三一持续提高市场份额、实现个别产品利润率的提升。未来的投资看点主要在于产品利润率的全面提升与海外市场的拓展。

    投资建议:对于工程机械行业,我们认为下游投资保持低速、低波动,社会保有量保持低速增长是最有利的环境,而企业通过产品技术提升市场份额、盈利能力是趋势性方向。我们继续重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密,同时建议关注柳工、徐工机械和中联重科(000157.SH/01157.HK)。

    风险提示:下游投资需求回落的风险;行业竞争加剧;原材料成本波动影响利润率;贸易争端的演化具有不确定性。